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　　当前部分题材已经高估 ，在资金高低切换后出现退潮的现象 。而经历了阶段性调整的AI方向
，受益于大模型算法迭代
、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，产业发展确定性强势 ，或将成为一轮上升行情中的主线。

　　东吴证券主要观点如下：

　　2025年以来大盘有两轮上涨的行情

　　2025年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情
。第一轮行情是“东升西落”交易。1月13日
，美元指数升至110点的高位，随后趋势性回落 ，成为驱动行情开启的关键因素 。弱美元周期下
，美元流动性外溢、对新兴市场形成利好，A股科技成长板块显著受益
。同时 ，DeepSeek大模型出圈 、以及阿里巴巴资本开支指引超预期
，都强化了中国科技资产重估的叙事，是行情演绎的催化剂。从板块表现来看 ，人形机器人和算力是本次“东升西落 ”交易的主线
，与指数形成共振 。

　　第二轮行情是关税冲击后的反弹
。4月7日，在中美贸易摩擦风险的冲击下 ，市场进行一次性计价
，大盘重挫。沪指跳空低开
、日内跌超7%，形成“黄金坑
” 。随着国家队积极入市修复市场预期、一系列稳市政策陆续出台 、以及中美关税迎来边际改善等多因素共振下 ，市场快速反弹，主要指数均回补4月7日的缺口
，回升至关税冲击前的运行中枢
。区别于第一轮行情，本轮反弹并未形成交易的主线 ，而是呈现“电风扇”式的轮动特征。4月参与轮动的板块有反关税
、周边命运共同体概念、自主可控链条 、内需消费
、以及红利;而进入5月
，题材再度发散，国防军工、新消费 、核电、数字货币等方向均有脉冲式表现 。

　　两轮行情中板块轮动特征的差异

　　从轮动面积来看 ，“东升西落 ”交易中
，弱美元和科技资产重估叙事逻辑主导市场定价，全A量能中枢维持在1.6万亿 ，充裕的流动性支撑主线行情的展开
。在轮动高度方面
，两轮行情也存在一定的分化。第一轮行情中，资金持续流入主线板块
、形成更高的收益 。而第二轮行情由于板块轮动加速 ，资金存量博弈
，板块超额收益高度受到制约。

　　结合成交额占比数据，能从侧面印证两轮行情的板块轮动差异
。在第一轮行情中 ，以TMT为代表的主线板块成交额占比持续攀升，在2月末触及45%的高点
，这反映出市场资金高度集中于TMT相关领域。此后随着TMT成交占比逐渐回落，以银行为代表的红利权重和小微盘成交占比在4月触底回升 ，表明市场结构从AI领涨向杠铃切换 。同时新消费、国防军工 、核电
、数字货币等多种新型题材的成交占比也出现明显回升的迹象
，指向板块轮动进入加速阶段
。

　　新一轮行情中板块的轮动特征可能与“东升西落
”交易类似

　　在前期利好逐步兑现、风险充分计价后，指数走势偏震荡。前期稳市政策利好逐步消化 ，中美关税仍有不确定性
，市场缺乏明确的向上动力，新一轮行情的启动需等待新的叙事和催化 。

　　东吴证券认为 ，美元指数走弱将成为关键的催化变量
。从历史经验看
，在全球流动性宽松 、美元下行阶段，非美资产往往走强 ，中国市场也将受益。展望后续
，弱美元仍是基准假设 。基于特朗普政策持续扰动
、美国政府的债务压力、以及基本面潜在风险等多重因素压制，美元将趋势性走弱
。美元指数自5月中旬再度转跌以来 ，已经再度回落到100点下方，东吴证券判断6月美元将会进一步下行 、或跌破前低
，弱美元驱动的流动性外溢将带动A股开启新一轮“东升西落”交易。

　　新一轮上涨行情中，板块轮动特征或复刻首轮“东升西落 ”交易 。在量能层面 ，全A量能中枢有望回升至1.5万亿以上
，打破当前存量博弈的状态：弱美元周期促使全球流动性外溢，叠加市场风险偏好提升后杠杆资金回流——当前融资余额尚未随指数修复至关税冲击前水平 ，增量资金入场空间充足
。在板块表现上
，把握主线将会是获取超额收益的关键。当前部分题材已经高估，在资金高低切换后出现退潮的现象 。而经历了阶段性调整的AI方向 ，受益于大模型算法迭代
、算力基础设施升级以及应用场景加速落地
，产业发展确定性强势，或将成为一轮上升行情中的主线。

　　板块配置建议

　　从短期来看 ，存量博弈的背景下
，“电风扇”式的主题轮动或仍将持续
。当前市场缺乏新的叙事，上涨动力不足、量能难以放大;而在关税边际缓和 、国家队入市等系列稳市政策的支撑下 ，指数下行的风险又相对有限。因此在存量博弈的结构性行情中，主题的轮动仍将持续
，可以关注：新消费
、创新药、国防军工 、可控核聚变、稳定币
、AI端侧(AI眼镜等)、商业航天等方向 。

　　中期而言，东吴证券认为美元指数跌破前低将会是关键催化 ，A股有望迎来新一轮“东升西落
”交易
。弱美元驱动下
，美元流动性外溢，将对中国资产构成利好 ，A股或走出新一轮量价齐升的上涨行情。成长股估值 、流动性也将受益于弱美元环境
，有望表现出更好弹性，市场或再度聚焦于以算力
、半导体、人形机器人为代表的科技成长方向 。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期;联储降息不及预期;宏观政策力度不及预期;科技创新不及预期;地缘政治风险
。