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　　氨基观察-创新药组原创出品

　　作者 | 武月

　　所有人的目光都集中在石药集团的BD“预喜”公告上 。

　　5月30日上午 ，石药集团发布一份潜在授权即合作的公告，简单来说
，包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD，共涉及3项潜在交易；

　　每笔交易的潜在首付款 、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元
。且其中之一已经处于后期阶段 ，预计将于6月份完成。

　　如此重磅BD消息
，石药集团的股价自然应声大涨，市值再次逼近千亿大关 。

　　事实上 ，在其正式公告之前
，市场上已经有相关消息流传。因为石药集团于29日中午交出一份不及预期的一季报，营收、利润双下滑 ，而在财报电话会议上
，公司管理层已经披露了上述BD消息，这也使得其股价在业绩发布之后 ，逆势大涨12%
。

　　尽管石药集团在公告中多次提示BD的不确定性
，但市场更多是沉浸于巨大的金额层面。3项50亿美元的交易，言下之意 ，潜在交易总额达150亿美元 。即使首付款按照5%计算，也高达7.5亿美元
。

　　乐观者认为
，这是石药再次秀出创新肌肉，石药集团不断增长的研发 ，并没有带来创新药的估值溢价。随着新的重磅BD的达成
，其业绩会有新的保障；谨慎者则认为，潜在大BD确实能驱动股价大涨 ，但重磅BD属于重大商业机密
，也是涉及股价的敏感信息，在BD落地前就提前公告 ，是否有些突兀？

　　至少
，在全球医药产业中，预告重磅BD都是活久见 。或许 ，为了市值管理
，石药集团还是太着急了
。

　　/ 01 /

　　业绩压力山大

　　近两年，石药集团在不断加码创新的同时 ，基本盘仍然是以传统业务为主，这也导致其正在经历转型以来的难关
，业绩压力山大。

　　2024年，由于集采和医院控费等因素影响 ，公司收入规模虽然达到290亿元
，但同比下滑7.8%；净利润46.82亿元，同比下滑25.4% 。

　　2025年一季度 ，收入同比减21.9%至70亿元
，低预期的88亿元，盈利同比减8.4%至15亿元 ，亦低预期的24亿元
。

　　其中
，由于集采，抗肿瘤业务继续大幅下滑 ，说明新药物上市目前仍未弥补不了多美素等老产品集采的影响。更重要的是
，还有恩必普这个最大的不确定因素 。

　　作为石药集团神经系统板块的拳头产品，恩必普2022年销售额超60亿元
。然而 ，眼下的恩必普面临着前所未有的挑战，国家谈判持续降价
，医保关注
、医院控费让恩必普增长势头明显放缓。

　　而无论是恩必普注射剂还是胶囊，核心专利都已陆续到期 ，这意味着其即将面临仿制药企的正面竞争 。一旦仿制药大量涌入市场
，瓜分恩必普的市场份额，石药集团面临的压力将再次升级。

　　这也是市场一直以来的疑问、担忧所在 ，恩必普之后
，谁来扛起石药的大旗？

　　业绩层面的压力，早已反映到了石药集团股价层面
。去年一年 ，其股价下滑31%。

　　事实上
，集采倒逼下，传统药企的“新老交替
”阵痛已成共性 ，无论信力泰还是恒瑞医药
，基本都花了两年以上的调整时间，才慢慢走出来 。

　　眼下 ，石药集团正在来到最艰难的时刻
。

　　/ 02 /

　　预告BD的心思不难猜

　　目前看，石药集团似乎也希望通过持续的BD
，来证明自己的创新实力与转型顺利。2024年，石药集团先后达成了3项BD交易 ，2025年
，则官宣了3项潜在重磅BD：

　　包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD，共涉及3项潜在交易；

　　每笔交易的潜在首付款 、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元；

　　且其中之一已经处于后期阶段 ，预计将于6月份完成 。

　　3项50亿美元的交易
，言下之意，潜在交易总额达150亿美元
。即使首付款按照5%计算 ，也高达7.5亿美元
，这对于石药集团短期内的业绩提升，不言而喻。

　　如此重磅的消息一出 ，所有人的目光都集中在其即将进行的新交易上
，即使一季报不及预期也可以被忽略，石药集团的股价逆势大涨 ，市值再次逼近千亿大关 。这也被市场调侃，石药集团又开创一个还没达成交易就释放消息的先例
。

　　不可否认
，创新药对外BD收入兑现会直接带来业绩的增长，乐观者也表示 ，经过多年的创新研发投入
，石药集团再次秀出创新肌肉。以备受关注的EGFR ADC（SYS6010）为例，今年4月份刚刚在AACR上进行了口头报告 。

　　根据其在AACR上公布的数据来看 ，在224例可评估晚期实体瘤患者中
，ORR为31.3%，DCR为85.3%；在4.8mg/kg组 ，ORR达37.5%
，DCR达83%
。

　　其中，EGFR-TKI和含铂化疗双耐药的EGFR敏感突变非鳞NSCLC（n=78）：ORR为33.3% ，DCR为92.3%。SYS6010的数据
，初步展现出克服TKI耐药问题的潜力 。石药集团也表示整个BD规模会在50亿美元左右，这引发了市场的无限期待。

　　然而 ，一个客观事实是，BD开花未必结果
。对外授权除了首付款比较容易确认
，其他里程碑付款是非常难拿到的。

　　创新药研发有风险，BD而来的分子失利也属于正常现象 。根据并购金融服务公司SRS Acquiom此前的统计 ，里程碑的实现率仅为22%
。至于实现里程碑所触发的金额则更少
，能够拿到的里程碑金额仅为总金额的3%。

　　事实上，从石药集团早期BD的Claudin 18.2 ADC EO-3021和Nectin4 ADC CRB-70就可以看到难度有多大 ，失败率有多高 。

　　2024年3月
，由于海外临床未能复制中国数据，石药集团的合作伙伴决定终止开发EO-3021
。

　　同一时期 ，CRB-70在尿路上皮癌的数据似乎也出现了滑坡
，中国临床ORR数据为44%，而海外临床ORR数据为25%。尽管两者无法直接比较 ，因为入组条件不同
，但也反映出，在放宽Nectin-4表达的情况下 ，CRB-70在尿路上皮癌的疗效可能降低 。

　　从EO-3021到CRB-70，海外临床均未复制中国数据
，危机接二连三浮现
。当然，不只是石药集团 ，任何一家药企的BD都有无法结果的可能
，毕竟创新药研发本就是九死一生的。

　　/ 03 /

　　市值管理与时间困境

　　事实上，业绩增长乏力 ，“倒逼 ”着石药集团大力加码新药
，然而，创新兑现需要时间 。

　　困境之下 ，石药集团明显加大了资本运作
，去年以来不停往A股的新诺威注入旗下的创新药资产，比如巨石生物 ，又比如石药百克
。

　　除此之外
，石药集团还曾抛出了50亿港币的超大回购案，来进行市值管理。

　　资本运作
、市值管理并无可厚非 ，有头有脸的Pharma几乎都在加大资本运作 。然而，石药集团这次的BD预告操作
，依然引来部分投资者的质疑，即在BD落地前就提前公告 ，是否有些突兀？也有投资者表示
，之前公司给的业绩指引未达成，不再相信管理层画的饼。

　　为了市值管理 ，石药集团或许还是太着急了
。在部分投资者看来
，这些BD并不能真正解决其产品断档期的焦虑。公司后面的创新药管线中，真正能够扛起恩必普大旗的产品 ，似乎还未出现 。公司管理层非常看好司美格鲁肽的仿制药和减肥药物的后续管线
，将该领域的远期销售指引定义为100亿
。

　　但这一领域，不仅有礼来、诺和诺德这两大强者 ，更是足够内卷。

　　当然
，一个不可否认的事实是，中国创新药的发展已经到了历史的转折点 ，一些传统大药企经过多年的发展与投入，创新药也开始进入收获的季节 。

　　比如恒瑞医药通过BD授权收入
，已经重回高速增长车道；翰森制药的创新药收入占比超7成
。近期，三生制药更是创下新的BD纪录 ，以12.5亿美元首付 、48亿里程碑付款将其PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞。

　　不仅是biotech重视BD
，如今BD交易对这些大药企的业绩影响也已经不容忽略 。无论是恒瑞医药，还是石药集团 ，都在加大对BD的重视
，在可预见的未来很长一段时间内，BD的一次性首付款还会继续大幅度影响它们的业绩
。

　　比如2024年 ，石药集团3款药物对外BD
，授权费收入17.83亿元。考虑到授权费所需要摊销的成本有限，因此对利润规模的提升帮助较大 。尽管即将达成的BD会再次提升石药集团的业绩 ，但在某种程度上
，这也进一步凸显了其目前的转型困境
。

　　当然，好的一点是 ，大药企在转型之中占有不少有利因素，比如超越行业均值的资金
、资源
，尽管阵痛强烈，腾挪空间也足够。

　　任何产业转型不是一蹴而就的 ，尤其是创新药这种需要时间和耐心的产业 。这也要求转型期的传统药企
，时刻保持初心和耐心，更不能走捷径。

　　因为时间是最公平的
。