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1、起手看牌

　　文|宁成缺来源|博望财经

　　曾连续8年实现双位数增长的五粮液 ，如今发展态势隐约显露出失速迹象 。

　　最近
，五粮液发布了2024年财报
。财报显示，公司实现营收891.75亿元 ，归母净利润318.53亿元
，同比分别增长7.09%和5.44%，增速已回落至个位数。

　　其实 ，五粮液的增长乏力迹象早已出现 。2024年第三季度，五粮液营收172.7亿元
，同比增长1.4%；净利润58.7亿元，同比增长1.3%
。这是五粮液营收和净利润均首次出现个位数增长。

　　到了2024年第四季度 ，情况进一步恶化 。五粮液营收212.6亿元
，同比增长2.5%；净利润69.22亿元，同比增长却为-6.2%
。这一季度 ，五粮液净利润更是十年来首次出现负增长。

　　步入2025年
，五粮液的增长困境仍未得到有效缓解 。2025年第一季度财报显示，五粮液实现营业收入369.4亿元 ，同比增长6.05%；实现归母净利润148.6亿元
，同比增长5.8%。这也是十年来，五粮液第一季度业绩首次出现个位数增长
。

　　除了业绩增长乏力 ，五粮液的股价表现也不尽如人意。

　　从2022年227.28元的相对高点
，一路下滑至130元左右 。在此背景下，五粮液是否还具备投资价值 ，已然成为市场关注的焦点
。

　　01

　　五粮液为什么失速？

　　作家冯唐曾以“人生=500瓶五粮液”的戏谑等式隐喻生命短暂，而这款中国高端白酒的标杆产品——第八代五粮液
，正经历着市场逻辑与商业悖论的激烈碰撞。

　　作为五粮液集团的核心大单品，第八代普五在2024年交出了一份看似光鲜的成绩单：营收678.75亿元 ，同比增长8.07%
，占据集团总营收76.1%的绝对权重 。其批价稳定在920-930元区间，吨价同比提升6.8%至51.32万元 ，毛利率更攀升0.5个百分点至87.02%
。

　　看似亮眼的增长数据背后
，是五粮液采取了控量挺价策略。为稳定价格体系，五粮液主动缩减普五配额20% 。

　　但实际上 ，第八代五粮液正面临严重的价格倒挂问题
。

　　环球网曾披露
，线下专营店能以650-700元/瓶的低价出货，较969元出厂价倒挂269-319元；电商平台更成为价格乱战主战场 ，2024年双十一期间普五价格下探至800元以下。

　　五粮液虽多次炮轰电商平台
，还在今年1月采取停货等措施，但仍未能改变八代普五在电商平台的低价现状 。与之形成鲜明对比的是 ，作为八代普五的强劲对手，国窖1573已在电商平台的百亿补贴中销声匿迹
。

　　此前
，五粮液50元的增幅曾引发轩然大波。界面新闻报道，酒类网络零售平台1919董事长 、同时也是五粮液重要经销商的杨陵江 ，亲自在朋友圈发文怒斥 。他称
，近年来很多酒厂拼命向经销商压库存，导致经销商压力巨大 ，利润空间不断被挤压。

　　这种矛盾折射出第八代普五正步入产品生命周期的关键拐点——按照高端白酒市场规律
，大单品需经历导入期
、成长期、成熟期 、衰退期的周期轮回，而当前普五已显现成熟期典型特征：量价难以平衡 ，渠道利润微薄
。

　　事实上
，光大证券早在2021年便预警第八代五粮液已进入成熟期。

　　为延缓衰退，五粮液尝试构建产品矩阵：既推出45度
、68度等差异化度数产品 ，又开发生肖酒、文创艺术酒等细分品类
，试图通过“大单品群 ”战略覆盖更多消费场景 。

　　然而这些举措依然没有改善价格倒挂的问题
。

　　02

　　白酒行业增速放缓，高端消费受挤压

　　2022年 ，五粮液董事长曾从钦立下“军令状
”，明确表示在“十四五”期间
，五粮液将保持两位数的稳健增长，并计划在2025年冲刺千亿营收目标。

　　然而 ，现实的发展轨迹却与这一宏伟蓝图有所偏离 。截至2024年末
，五粮液距离千亿营收目标仍存在超过百亿元的缺口
。若要在2025年实现这一承诺，五粮液需达成至少13%的增速。

　　面对市场环境的变化 ，五粮液在2025年的战略表述已悄然调整为“与宏观经济指标保持一致 ”
，这反映出企业对当前市场环境的谨慎预期 。

　　这一调整并非空穴来风，毕竟白酒行业整体规模增速也仅维持在7%左右 ，高端品类作为可选消费的代表
，正承受着弱周期与弱消费的双重压力
。

　　支撑五粮液千元价格带的核心客群，主要是国内的中高收入群体。然而 ，这一群体正面临着消费能力收缩的困境 。

　　2024年
，全国居民人均可支配收入为4.13万元，同比增速5.1%中 ，财产性收入仅贡献了2%的微弱增长
。房产缩水带来的财富效应减弱，直接抑制了高端消费意愿
，这也对五粮液的销售产生了不利影响。

　　更为严峻的是，作为五粮液重要消费场景的商务宴请市场 ，同样呈现出需求疲软的态势 。这进一步加剧了五粮液在销售方面的压力。

　　有人可能会问
，为何茅台似乎并未受到太大影响？毕竟，作为行业龙头 ，茅台在2024年的增速依然维持了15%
。

　　这主要是因为茅台在酱香品类中独占“越陈越香
”的收藏逻辑
，并凭借“国酒”身份构筑起了投资属性的护城河，从而拥有了真正的金融属性。

　　这种金融属性直接推高了茅台酒的毛利率 。2024年 ，茅台整体毛利率达到了91.5%
，其中茅台酒毛利率更是高达94.06%，而五粮液的整体毛利率为82.21% ，高端酒毛利率为87.02%
，两者差距明显
。而五粮液依然并不具备品牌溢价能力。

　　更为严峻的是，五粮液的核心阵地正遭受全方位的挤压 。其主打产品普五所主导的千元价格带 ，正遭遇茅台1935以700元价位段实施的“上打下压 ”
。这使得五粮液如今面临着“高端不高端，次高端不稳固
”的尴尬境地。

　　留给五粮液的突围窗口正在不断收窄 。若要在2025年实现千亿营收目标
，五粮液需在行业寒冬中跑出13%的逆势增速
。然而，在行业深度调整的当下 ，这并非易事。

　　03

　　变局之下
，五粮液正在寻求破局

　　在重压之下，五粮液正积极采取整改措施 ，力求实现突破 。

　　2024年
，五粮液完成了多轮技术改造
。生态酿酒二期项目逐步投窖生产，制曲车间扩能项目的一条生产线也开始带料试生产 ，勾储酒库项目也按计划逐库投入使用。这些技改举措不仅有助于提升酒质
，还能稳定产能 。

　　不过，对五粮液来说 ，技改的意义远不止于此
，更深层次的考量是为产品迭代铺路架桥。目前，五粮液似乎已着手筹备“第九代”五粮液的登场
。对于一款强调稀缺性的高端白酒而言 ，导入期至关重要，需精准卡位高价
，着力塑造品牌形象。

　　值得注意的是，要实现这一目标 ，不仅要求第九代产品定价较高
，第八代产品的价格也不能过低 。否则，第八代产品价格过低会拖累第九代产品的价格 ，这与二手房价格过低影响新房价格的逻辑如出一辙
。

　　在高端酒稳价的同时
，五粮液也在系列酒上发力。2024年，五粮液系列酒营收达152.51亿元 ，同比增长11.79%
，增速甚至超过了高端酒 。其中，五粮春 、五粮醇等中高价位产品在系列酒中的占比逐渐提高 ，直接推动了系列酒毛利率同比上升1.2个百分点
，达到60.81%
。

　　相较于高端酒市场，大众酒市场机会在于需求量巨大。大众酒凭借高性价比和经销商的高利润 ，成为厂商销售流水的保障 。但大众酒市场竞争也异常激烈，厂商需在产品
、零售、私域等多维度创新
，才能实现逆势增长
。

　　在渠道优化方面，五粮液也取得了显著成效。2024年 ，五粮液直销渠道营收343.89亿元
，同比增长12.89%，占比升至38.6% 。

　　这得益于五粮液借助“五粮液云店 ”和京东 、天猫等电商平台 ，强化了终端触达能力
。而且
，直销渠道毛利率高达88.5%，远高于经销渠道的79.2%。目前 ，全国已有1700多家五粮液专卖店 。

　　在经销商布局上
，五粮液将资源集中到更具潜力和效益的市场。2024年，五粮液经销商总数增加了327家 ，达到3711家
。特别是在东部片区
，新增了74家经销商，进一步深耕核心市场。

　　同时 ，系列酒经销商数量增加了245家，总计达到1059家 。这充分表明五粮液在渠道下沉方面成效显著
，产品得以更广泛地触达市场
。

　　除了上述举措，五粮液还积极努力触达更年轻的消费客群。

　　2024年上半年 ，五粮液在宁波开设了一家文化体验店
，推出以五粮液为基底的鸡尾酒；跨界联手永璞，推出特调咖啡 ，颇有复刻“酱香拿铁”的意味；还入驻小红书试水社交电商
，发起创意Vlog及表情包设计大赛；冠名湖南卫视《中餐厅》，以触达年轻女性和海外消费者 。

　　目前 ，五粮液估值处于低位
，2025年动态市盈率约18倍，低于茅台的24倍；股息率5.15% ，高于茅台的3.36%
。而且
，随着10万吨新产能在2025年后逐步释放，系列酒营收占比有望提升至20%。

　　总体而言 ，五粮液机遇与风险并存 。如何精准把握机遇、有效应对挑战，依然是五粮液发展过程中亟待解决的重要课题
。

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