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　　随着美元周期转弱
，中国的储蓄习惯和相对经济优势将使中国离岸市场从中受益 。进行结构性改革，使得消费占主导地位 ，是任重道远的一项任务
。

　　疫情后投资增速上升与消费不足

　　自2022年疫情后，中国投资增速显著上升。尤其是在“三条红线”政策实施后
，房地产市场的投资增速持续下降；与此相对，中国通过大规模投资实体制造业 ，特别是高端制造业
，巩固了作为全球制造中心的地位，并保持了约5%的GDP增速 。

　　在宏观经济学中 ，“投资等于储蓄 ”这一等式揭示了中国在投资和储蓄方面的独特特点。尽管中国的投资水平相对较高
，但传统文化中“未雨绸缪
”和“养儿防老”的观念使得中国储蓄率显著高于其他发达国家
。同时，中国边际消费倾向较低 ，这导致高储蓄与投资并存
，而缺乏强劲的内需。结果，中国出现了巨大的贸易顺差 ，2021年贸易顺差达到了历史新高
，月度规模接近990亿美元 。这一贸易顺差不仅体现了中国在制造业中的比较优势，也反映出尽管投资力度巨大 ，但消费需求并未同步增长
。

　　政府采取了消费券等刺激措施，促进了短期消费回升
，但这些措施通常是一次性的，并未带来收入的永久性增长。如果收入未能持续增加 ，消费也难以从根本上得到提升 。因此
，消费和投资之间的区分变得模糊，且长期解决消费不足的问题仍需收入结构的根本性改善
。

　　如果收入不能永久性增加 ，预期不能永久性迁移
，则消费很难达到预期效果。尽管收入信心在长期均值附近波动，2020至2022年间略有下滑 ，但由于社会失业率较低
，整体收入预期保持一定正向，尤其在2022和2023年初 。然而 ，中国消费者信心一直维持在疫情后的历史低点
。此外
，中国家庭的储蓄率持续增长，银行家信心也保持高位。尽管M2增速有所回升 ，表明货币流动性回暖，但个人储蓄习惯未发生显著变化
，反映出收入未发生长期性增长 。

　　总体来看，尽管一季度通过刺激政策推动了消费回暖 ，这一回暖更多是预期性政策的结果
，而未能带来收入的长期变化
。如果中国的投资继续保持强劲，而消费持续疲弱 ，将导致中国外贸盈余和经常账户盈余的持续增长。

　　中国经常账户盈余与关税战的宏观经济影响

　　作为全球主要出口国
，中国长期保持经常账户盈余，这意味着中国在投资账户上积累了大量海外资产 。尽管央行通过贸易盈余持续积累外汇储备 ，但资产负债表中的外汇储备规模并未显著变化
，维持在约3.2万亿美元。值得注意的是，这些通过出口创汇的资金可能滞留在海外 ，估计有2万亿~3万亿美元的美元资产积累在国外
。由此
，中国大量积累海外资产的现象，也揭示了美国宏观账户的变化。过去几年 ，美国资本市场吸引了大量外部资本流入，中国也积极参与美股资本市场的上市
，这解释了中国经常账户盈余的另一面，即中国在不断积累海外资产 。

　　然而 ，在如此巨大的贸易顺差和海外资产积累背景下
，尤其是对于美国这样的全球主导国家，失衡问题显著
。美国试图通过关税政策解决这一问题 ，采取提高关税
、增加税收、提高中国出口商品价格来压缩美国需求
，从而限制中国出口，期望通过这种方式实现一定程度的贸易再平衡。但实际效果是 ，美国进口成本上升
，通胀却并未大幅波动，这表明是美国厂商承担了关税压力 ，而非美国实体经济 。关税加剧了美国的通胀压力
，但对美国经济的实体影响较小，可能进一步加深美国财政赤字
。与此同时 ，中国的外贸盈余可能会继续保持，因其庞大的生产能力和高储蓄率。中国积累的海外资产
，尤其是美元流动性，可能不再流向美国国债 ，而是转向其他市场
，如黄金 、加密货币以及中国离岸市场，例如香港股市 。

　　尽管美元一度被预测将走强 ，但随着美元周期转弱
，中国的储蓄习惯和相对经济优势将使中国离岸市场从中受益
。进行结构性改革，使得消费占主导地位 ，是任重道远的一项任务。需要更多、更有力的政策
，才能从根本上改变中国消费和投资的格局 。

　　（作者系华福国际CEO兼首席全球资产配置官
、中国首席经济学家论坛理事）

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