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1 、起手看牌

5月27日，据多家媒体报道称 ，万科创始人王石在朋友圈发布一则长文 。

王石表示，正在尝试和万科的决策层建立畅通的联系
，为万科的平稳过渡，为保护广大投资者
、万科合作伙伴、13万员工的福祉而尽所能
。

在王石之前 ，万科现任大股东深铁集团早已出手。今年以来
，深铁集团4次“输血”万科，累计借款金额超百亿 ，足见深铁集团力挺万科的决心 。

但在上千亿的债务面前
，百亿借款也只是“杯水车薪 ”。不仅如此，长期依赖外界力量 ，也并非长久之策
，要想真正解决债务问题，只能依靠万科自己
。

只是 ，万科当前还没有走出困境。2025年一季度
，万科销售金额同比下滑约40% 、归母净利润亏损62.5亿元 。

外部房地产市场转冷、内部债务压顶的双重压力下，万科恐怕很难再有“轻舟将过万重山
”的轻松姿态
。

?1

?被质押股权或达百亿 ，万物云存易主风险

近日，万科发布一笔借款的进展
，明确已与深铁集团签署了借款合同，并且已经收到了42亿元的借款。

与此同时 ，万科提及
，要为这笔借款更换“质押物” 。

按照原来的计划，为万科这笔42亿元借款提供担保的子公司有三家 ，分别是上海万科投资管理有限公司
、深圳市万科发展有限公司、万科公寓管理有限公司（以下合称：三家担保主体）
。在万科获得上述借款时
，这三家担保主体提供了信用保证。

但对于这笔借款，大股东深铁集团表现十分谨慎 。

5月21日 ，深铁集团与万科签署协议
，要求在签订协议后2个月内，万科须召开股东大会 ，提请股东大会审议通过以不超过60亿元万物云股票
，作为这笔42亿元借款合同质押物，并解除上述三家担保主体的担保责任
。

不仅如此 ，深铁集团还明确要求，万科借款存续期间
，质押（万物云）股票价值按股票30个交易日均价与最新市价孰低原则确定，预警线不低于130%（质押股票价值/借款余额） ，平仓线不低于100%
，万科应设立日常盯市监测台账。

如果连续3个交易日低于预警线时，万科须在5个工作日内追加质押同类股票 、其他合格担保措施或提前偿还部分贷款等 ，确保满足预警线要求 。

在此之前的2月
，万科曾向深铁集团借款28亿元
。当时，万科就提供了市值40亿元的万物云股票作为质押担保。

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图 / 万科公告

也就是说 ，短短3个月时间
，万物云价值百亿的股权将被摆上“质押货架 ”，而这几乎要追平万科直接持有万物云的股权价值 。

截至2024年12月31日 ，万科直接持有万物云51.21%股权（6亿股）
，按照2025年5月28日收盘价20.20港元/股计算，这些股票价值约121.2亿港元 ，按当日汇率换算成人民币，约合111亿元。

除此之外
，万科还通过全资附属公司万斛泉源
、万顷、万斛 、万马争先
、盈达投资基金及万殊之妙间接持有万物云约5.2%股权，无法和被质押的百亿股权平衡
。

这也意味着 ，倘若万科未来无法及时偿还借款
，万物云可能会易主深铁集团。

其实，万物云本身正处于一个相对尴尬的时期 。从业绩来看 ，2024年
，万物云实现总收入362亿元，同比增长9.2%；年内利润12.56亿元 ，同比大跌38.3%
，业绩存在一定压力
。

不过，万物云账上仍然有充足的现金。截至2024年12月31日 ，万物云的现金及现金等价物高达134亿元
，且没有任何银行贷款或借贷 。从这个角度来看，万物云仍然不失为一个优质资产
。

在房地产遇冷之时 ，物业服务作为“现金奶牛”业务，对房企的重要性愈加凸显
，而作为物管行业领头羊的万物云，“含金量
”自不必过多赘述。

可以说 ，未来倘若失去万物云的控股权
，势必会对万科的业绩造成明显冲击 。既然如此，万科为何还要高比例抵押万物云的股权？

?2

?偿债高峰来临 ，存在约800亿短期资金缺口

从一定程度上来说
，万科此举是不得已而为之，因为今年是万科的一个偿债高峰年
。

截至2024年末 ，万科的有息负债已经高达3612.8亿元。其中
，一年内到期的有息负债1582.8亿元，同比暴涨154% 。

为了偿还债务 ，万科正在想尽一切办法回笼现金流
。

今年1月
，万科向深铁集团转让红树湾物业开发项目投资收益权以及相关标的，回笼资金12.92亿元。

4月29日 ，万科又宣布，拟出售此前回购而来的A股库存股
，数量约7296万股，用于补充流动资金 。按照2025年5月28日收盘价6.68元/股计算 ，这些股票价值约4.87亿元。

另据「界面新闻·创业最前线」不完全统计
，2025年以来，深铁集团已经4次借款予万科 ，累计“输血”118.52亿元
。

财报显示
，今年一季度，万科已经完成98.9亿元公开债务的偿还。

不过 ，万科仍然存在巨大的资金缺口 。

截至2025年一季度末
，公司的货币资金、交易性金融资产合计约755.2亿元，短期借款229亿元 、一年内到期的非流动负债1329亿元 ，短债合计1558亿元
。若以此粗略计算
，短期资金缺口约800亿元。

在2024年财报中，万科坦言 ，公司面临较为集中的存量债务到期，财务指标弱化
，“流动性面临考验 ” 。

颇为奇怪的是，即便面临流动性风险 ，万科今年并没有如往年一般频繁发行债券
、票据
，以加快融资速度
。

那么，万科为何没有选择在公开市场发债融资 ，是有意压降负债？还是因为资本市场已经对万科失去信心
，导致企业难以在公开市场发债？对此，「界面新闻·创业最前线」试图向万科方面进行了解 ，但截至发稿仍未获回复。

在IPG中国首席经济学家柏文喜看来
，万科并非不能在公开市场发债，但万科的确也面临一些挑战 。

“一方面 ，万科的评级下调使其在国际资本市场融资成本上升；另一方面
，市场对房地产行业的预期和信心尚未完全恢复，这可能导致投资者对万科债券的需求和认购热情相对不高 ，进而影响其发债的规模和利率
。
”柏文喜表示。

据多家媒体报道，5月15日
，惠誉将万科的长期外币及本币发行人主体评级自“B-”下调至“CCC+ ”，并将万科地产香港的长期发行人主体评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自“CCC+
”下调至“CCC” ，回收率评级为RR4 。

?3

?3个月亏损62.5亿
，跌出行业前五

在今年3月底的分析师会议上，万科管理层坦言：“公司现阶段经营上仍面临挑战 ”
。

在会上 ，面对2025年的债务问题
，万科也表态，会妥善化解有关债务 ，具体措施包括：加速销售回款 、提高内生“造血
”能力
、开展存量资源盘活、争取融资端的合作等。

客观而言
，万科的化债态度十分积极，但落在财报上的数据却并不理想 。

2025年一季度（以下简称：报告期） ，万科实现营业收入379.9亿元
，同比下降38%；归母净利润亏损62.5亿元，同比下滑1626%。

而这主要是受到房地产开发业务的拖累
。

报告期内 ，万科房地产业务实现合同销售金额349.2亿元，同比下降39.8%；结算金额228.0亿元
，同比下降51.1%；营业收入228.0亿元，同比下降51.1%。

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万科解释 ，受房地产开发业务结算规模和毛利率下滑等因素的影响
，归母净利润出现亏损 。

利润大额亏损之时，万科的内生“造血”能力也明显不足
。报告期内 ，其经营现金流净额为-58亿元。

在下调评级的报告中
，惠誉指出，万科2025年第一季度销售和现金流生成低于预期 ，流动性缓冲减少
，且今年面临大量债务到期，这一变动可能影响其融资成本和市场信誉 ，并提醒投资者需谨慎评估相关风险 。

在资本市场
，投资者早已用脚做出了选择
。自2023年10月突遭“做空 ”至2025年5月28日，万科股价累计下跌约49%。

而公司管理层的命运已经和万科绑定在一起 。2024年7月 ，万科骨干管理人员自筹资金共计2亿元，委托员工代表设立深圳嘉宏新实施增持
。其中
，在公司全职工作的董事 、监事和高级管理人员，集团党委成员等15人出资约7431万元。

很快 ，作为委托人
，深圳嘉宏新发起设立盈鑫信托计划进行增持，合计增持约2亿元 。

此外 ，万科滑落的不止是股价
，还有行业排名
。2025年前4月，在克而瑞全口径销售额排行榜、中指院销售业绩排行榜上 ，万科均以459.2亿元的销售额
，位列行业第六。

过去长达数年时间里，“碧恒万
”一直稳坐行业前三的位置 ，在恒大
、碧桂园相继折戟之后
，万科也滑落出行业TOP5的位置，走下“神坛” 。

但客观来看 ，和恒大、碧桂园相比，万科还有翻身的机会。

今年以来
，房地产市场的利好政策频出，相关部门明确要“持续用力推动房地产市场止跌回稳 ”
。在上述分析师会议上 ，万科管理层表示
，“相信行业已经度过了最困难的时期，房地产市场将回到稳定健康发展轨道上来。”

宽松的环境 、国资深铁的支持 ，都是万科“逆风翻盘
”的助力
，但黎明前的夜，才是最黑暗的时刻 。

今年能否顺利解决超1500亿元的短债 ，将很大程度上决定万科未来是走向破晓后的光明
，还是倒在黎明前的黑夜
。

*注：文中题图来自万科周刊官方微信公众号。

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